TL;DR
- VRP (implied volatility が realized を上回るプレミアム) を harvest する戦略の代表が PutWrite
- CBOE PUT Index / PUTW ETF が公開、retail が複製可能
- 典型 profile: 平常時に slow & steady carry、暴落時に大きな drawdown (skew 強く負、kurtosis 高)
- retail の困難: SPX 1 contract = 大 notional → XSP mini、wheel strategy、VIX-regime sizing で対応
Hook
「100 年に 1 度の暴落で 1 年分稼いだ premium を吐き出す。それでも勝つ理由」
VIX 売りは保険売りビジネス。年に 1 回大きな保険金を払うが、平常時の保険料 carry が支払いを上回るから long-run で勝つ。retail がこれを再現できるかが本記事の主題。
Background
Volatility Risk Premium は、Bondarenko (2014)、Bollerslev/Tauchen/Zhou (2009) ほか多数の academic 文献で robust に確認された anomaly。SPX の long-term IV-RV spread は約 2-4% (annualized)、これが volatility seller の long-run α 源。
CBOE は 2 つの代表 index を公開: – BXM (Buy-Write Index): SPX を持ちつつ ATM call を売る – PUT (PutWrite Index): T-bill を担保に SPX put を売る
ETF: PUTW (WisdomTree CBOE S&P 500 PutWrite Strategy Fund) が PUT Index を機械的に複製。
Theory — PUT Index の設計
毎月、満期 1 ヶ月の ATM SPX put を売る。担保は短期 T-bill。Put 売却 premium + T-bill yield が income。期日に SPX が strike を割れば assignment、割らなければ premium 全取り。
数学的構造
期待リターン ≈ T-bill yield + VRP (年 2-4%) − assignment 時の loss
assignment 時の loss は SPX 下落幅依存。年に 1-2 回の中規模 drawdown と、稀な大規模 drawdown (-50%+) を想定。
統計的特性 (PUT Index, 1986-)
- 年率リターン: SPY と同等 ~9-10%
- volatility: SPY より低い ~10%
- Sharpe: SPY より高い ~0.7-0.9
- Skew: 強く負 (-1.36 程度)
- Kurtosis: 高 (4.26 程度) — fat tail
- MaxDD: SPY より小さい (~-32% vs -55%)
「平常時は slow & steady、暴落時に大きく取られる」profile。
Concrete example
教科書的に、$100K の portfolio で SPY 100% vs PUTW 100% を 20 年比較:
| 項目 | SPY 100% | PUTW 100% |
|---|---|---|
| 年率 CAGR | 10% | 8% |
| volatility | 16% | 10% |
| Sharpe | 0.62 | 0.80 |
| MaxDD | -55% | -32% |
| Skew | -0.5 | -1.4 |
CAGR 自体は SPY が勝つが、risk-adjusted (Sharpe) では PUTW が勝つ場面が多い。MaxDD も小さい。ただし Skew が深く負、tail event で「年 1 回の悪夢」がある。
Limitation / Counter-argument
1. retail で SPX put を売るのは notional 過大
SPX 1 contract = 100 × index level ~5,000 = $500K notional。retail には大きすぎる。代替: XSP (1/10 sized SPX) で 1 contract = $50K、retail でアクセス可能。SPY weekly options も流動性十分。
2. PUTW ETF を買えば全自動
機械的に PUT Index 複製。retail が自分で roll する手間ゼロ。ただし VIX-regime sizing は内部で行わない (常にフル sizing)。
3. Wheel Strategy
retail で人気のあるアプローチ。Cash-Secured Put → assignment されたら Covered Call → exercise されたら CSP に戻る、という state machine。VRP harvest + 個別株 ownership の組み合わせ。
4. Down-capture > Up-capture 問題
PUTW は upside で SPY に負け、downside でも SPY と相関。「分散効果」を期待すると裏切られる。60/40 portfolio に追加するなら、SPY allocation の代替として位置づける。
5. VIX-regime sizing の合理性
Theme 1 で扱った通り、VIX 25-35 帯域で carry が厚い。VIX < 18 では VRP が薄く、> 50 では tail risk 過大。VIX に応じて position サイズを調整する規律があると Sharpe が改善する。
Practical takeaway
retail で VRP を harvest する手順:
- PUTW ETF を core position の一部に: 自動運用、low maintenance
- XSP mini で discretionary 補強: VIX-regime sizing を自分で
- Wheel strategy で個別株運用: 流動性ある銘柄のみ、margin 要求を確認
- MaxDD 受容を事前に決める: -30% で精神崩壊する人にこの戦略は向かない
- 保険として T-bill / cash を保有: Wheel で assignment された時の現金担保
ただしこの結果は 1986 年以降の OOS 検証であり、future performance を保証しない。中央銀行政策の変化、VIX 商品の市場構造変化で VRP が縮む可能性を警戒する。
まとめ
PutWrite は VRP を最も直接的に harvest する戦略。retail でも PUTW ETF や XSP option で再現可能。だが「年に 1 回の大暴落で 1 年分の premium を吐く」profile を心理的・資本的に受容できるかが採用基準。
「SPY を買う」より risk-adjusted で勝つことは多いが、CAGR 自体は劣ることが多い。位置づけは「SPY の代替」であって「分散先」ではない。
参考文献
- Bondarenko, O. (2014). Why Are Put Options So Expensive? Quarterly Journal of Finance, 4(3).
- Bollerslev, T., Tauchen, G., Zhou, H. (2009). Expected Stock Returns and Variance Risk Premia. Review of Financial Studies, 22(11), 4463-4492.
- Israelov, R., Klein, M. (2016). Risk and Return of Equity Index Collar Strategies. Journal of Alternative Investments, 19(1), 41-54.
- CBOE. PUT Index Methodology.
- WisdomTree. PUTW Fund Documents.