TL;DR
- Lustig/Verdelhan (2007/2011) の HML carry portfolio は 2010 年代まで Sharpe 1.0+
- 2008 以降、QE による金利差圧縮で carry magnitude が縮小
- 2022 以降 USD 利上げで USD が funder→carry 化、過去 10 年と方向逆転
- retail (IBKR / Schwab) の FX spread でも edge 復活せず。EM carry のみ部分的に機能
Hook
「Carry trade は死んでいない、生まれ変わっている」
「高金利通貨を long、低金利通貨を short」というシンプルな carry trade は、20 年前なら retail でも機能した。Lustig らの academic research が long-run α を実証していた。だが 2008 以降の金利環境変化で、伝統的な carry trade はほぼ死んでいる。
Background — Lustig HML Portfolio
Lustig & Verdelhan (2007)、Lustig, Roussanov, Verdelhan (2011) は、複数通貨を金利順に並べ、上位 (高金利) を long、下位 (低金利) を short する HML portfolio を提示。1980-2007 期間で年率 +6% 程度、Sharpe 約 1.0 を実現。
理論的根拠: – 高金利通貨は「crash risk premium」を持つ (Brunnermeier, Nagel, Pedersen 2008) – リスクオフで急落する非対称性に対する補償 – UIP (uncovered interest parity) の経験的破綻
Theory — なぜ消えたか
1. QE 時代の金利差圧縮
2008-2021 の QE 時代、主要先進国の政策金利が 0% 近辺に collapse。「金利順」の差が消える。HML portfolio の long と short の金利差が 1-2pp しかなければ、carry の絶対量が薄い。
2. EM 通貨依存の構造化
QE 時代、HML の long side は Australia / NZ / EM 通貨に集中。short side は JPY / CHF。これらの組み合わせは「flight to quality」で頻繁に逆向きの動きを示す。crash risk premium が「premium」として残らず、「期待 loss」になった場面も。
3. 2022 以降の方向反転
2022 から FRB が利上げサイクル開始。USD が低金利通貨 (funder) から高金利通貨 (carry) に転換。過去 10 年「USD short / EM long」していた carry trade portfolio は、2022 以降逆方向に動く。
4. retail の cost との戦い
retail FX broker (IBKR、Schwab) の spread は EUR/USD で 0.04-0.1bp。一見小さいが、carry strategy は持続的にレバレッジをかけるため、cumulative cost が edge を喰う。Della Corte/Sarno/Sestieri (2012) の研究では transaction cost が機関 vs retail で 5-10 倍違う。
Concrete example
教科書的な数値感覚。AUD/JPY で carry を取った場合:
| 期間 | AUD 政策金利 | JPY 政策金利 | carry (年率) | HML Sharpe |
|---|---|---|---|---|
| 2003-2007 | ~6% | ~0.25% | 5.75pp | ~1.2 |
| 2010-2019 | ~2% | -0.1% | 2.1pp | ~0.4 |
| 2020-2021 | 0.1% | -0.1% | 0.2pp | ~0 |
| 2022-2024 | 4% | 0% | 4.0pp | ~0.3 (ただし反転) |
QE 期間で carry magnitude が消えただけでなく、reversal で過去戦略を続けると損する場面もあった。
Limitation / Counter-argument
1. EM carry はまだ機能する論
G10 carry は死んでも、EM 通貨 (BRL、TRY、ZAR) との組み合わせで carry が残るという主張あり。ただし EM の crash risk と political risk で sharpe は低い。Della Corte 2012 は EM carry が高 Sharpe ながら高 skew を示すと整理。
2. Currency-Hedged Equity の代替
純粋 FX carry の代替として、currency-hedged equity ETF (DXJ for Japan equity USD-hedged など) で carry exposure を取る方法。直接 FX より執行コスト安い場面あり。
3. Volatility carry との混同
FX option market では implied vol vs realized vol の VRP carry が別途存在。これは equity VRP と類似の構造で、現代でも機能する場面あり。FX carry trade と FX vol carry は別物。
4. Retail での DIY の限界
機関 carry portfolio は 10-15 通貨に分散、daily rebalance、transaction cost 1bp 未満。retail で 3-5 通貨で同等を組むと、相関集中 + 高 cost で edge が消える。
5. 政策反転シナリオ
FRB / ECB が今後利下げに転じれば、USD が再び funder 化、過去 carry 構造が一部復活する可能性。「死んでいる」は時限的かもしれない。
Practical takeaway
retail で carry exposure を取りたい場合の指針:
- Pure G10 FX carry は推奨しない: cost と reversal risk で Sharpe ほぼゼロ
- EM carry は限定的に: high yield (BRL/TRY/ZAR) を small allocation、stop loss を設定
- Carry ETF (CCRV など) を使う: 自分で組まずに ETF 経由
- Equity carry の代替を考える: VRP / value factor で carry-like return を取る
- 政策サイクルを意識: 利上げ / 利下げ phase で carry の方向が変わる、機械的長期 hold は危険
ただしこれらは現行 (2024-25) の金利環境分析。中央銀行政策の急変で結論が逆転する可能性。OOS 検証が future performance を保証しない。
まとめ
伝統的 G10 FX carry trade は、QE 時代の金利圧縮 + retail cost で Sharpe ほぼゼロまで縮小。2022 以降の USD 利上げで方向すら反転。「過去 10 年効いた」を信じて続けると損する典型例。
EM carry や FX vol carry は別の話、これらは現代でも限定的に機能する。「FX で edge を取る」発想自体を見直す時期。
参考文献
- Lustig, H., Roussanov, N., Verdelhan, A. (2011). Common Risk Factors in Currency Markets. Review of Financial Studies, 24(11), 3731-3777.
- Brunnermeier, M., Nagel, S., Pedersen, L.H. (2008). Carry Trades and Currency Crashes. NBER Macroeconomics Annual, 23, 313-347.
- Della Corte, P., Sarno, L., Sestieri, G. (2012). The Predictive Information Content of External Imbalances for Exchange Rate Returns. Review of Economics and Statistics, 94(1), 100-115.
- Bekaert, G., Hodrick, R.J. (2001). Expectations Hypotheses Tests. Journal of Finance, 56(4), 1357-1394.